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9月6日，上交所披露，因鮮美來食品股份有限公司（以下簡稱鮮美來）及其保薦人撤回發(fā)行上市申請，上交所終止其發(fā)行上市審核。

對于此次撤回上市申請，公司證券部人士回應(yīng)稱，是基于公司上市戰(zhàn)略調(diào)整及資本市場環(huán)境因素考慮。

據(jù)悉，此次IPO上市申請已經(jīng)是鮮美來第三次闖關(guān)。早在2020年，預(yù)制菜品牌“漲”聲一片，鮮美來也于當(dāng)年7月辦理了IPO輔導(dǎo)備案，合作券商是中金公司。但一年后，中金公司突然宣布終止上市輔導(dǎo)。之后，光大證券接手鮮美來的上市輔導(dǎo)工作。2021年11月，鮮美來首次遞交招股書，擬在上交所主板上市。半年后，證監(jiān)會披露質(zhì)詢意見，鮮美來回復(fù)后再無進(jìn)展。直到2023年3月，鮮美來再次更新招股書，最終以撤回上市申請而告終。

事實上，鮮美來不是近期唯一IPO主動撤單的“吃穿住”類企業(yè)。近期，老鄉(xiāng)雞、沃隆食品、同富股份、大洋世家、紫林醋業(yè)等多家“吃穿住”類企業(yè)也紛紛主動撤單進(jìn)而IPO終止。其中，老鄉(xiāng)雞等企業(yè)也已多次沖擊IPO未果。

鮮美來終止IPO，只不過是一個縮影。

預(yù)制菜的“招牌”不好使了？

近年來，預(yù)制菜是新消費的一個風(fēng)口。預(yù)制菜第一股——味知香和A股首家餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)——千味央廚，上市后都創(chuàng)下了12連板的紀(jì)錄。與此同時，一些上市公司也利用自身優(yōu)勢探索預(yù)制菜，比如安井食品、新希望等等。在預(yù)制菜熱潮下，鮮美來也打著預(yù)制菜的“招牌”謀求上市。鮮美來招股書顯示，“主營業(yè)務(wù)是水產(chǎn)品預(yù)制菜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括以蝦滑等為主的即烹類預(yù)制菜，以蝦仁、生魚片等為主的即配類預(yù)制菜和以鱈魚小酥肉為主的即熱類預(yù)制菜。因此從具體業(yè)務(wù)和產(chǎn)品角度而言，鮮美來屬于預(yù)制菜行業(yè)?！比欢?，受加工程度的影響，預(yù)制菜企業(yè)抵抗原材料價格波動的風(fēng)險也不盡相同。比如，廣州酒家的預(yù)制菜產(chǎn)品以菜肴為主，工藝更多，鏈條更長，受原材料價格波動影響不直接。鮮美來生產(chǎn)蝦仁或蝦滑的工藝更簡單，更易受上游原材料影響。鮮美來在招股書中也表示，“當(dāng)前營業(yè)收入的主要來源為水產(chǎn)品預(yù)制菜的生產(chǎn)、銷售，主要原材料為蝦類、魚類、軟體類等水產(chǎn)品，原材料成本（包括外購產(chǎn)品成本）占營業(yè)成本的比例在80%以上。如若原材料的價格受到自然因素、市場需求、主要養(yǎng)殖或捕撈基地的供貨能力、動物疫情、通貨膨脹等因素影響而發(fā)生大幅波動，而鮮美來無法對產(chǎn)成品價格進(jìn)行及時調(diào)整或采取其他有效措施，則會對鮮美來的利潤水平帶來不利影響?！币粋€明顯的例子是：2021年，鮮美來的冰鮮蝦仁等原材料漲幅超過10%，使主要產(chǎn)品蝦滑的毛利率下降2.5個百分點。鮮美來的毛利率也低于國內(nèi)同行。招股書顯示，鮮美來2020-2021年的毛利率分別為23.51%和20.76%，而安井食品、海欣食品、千味央廚的毛利率均在24%以上。

對此，鮮美來在招股書中表示，“與各家公司毛利率的差異，主要與產(chǎn)品類型的差異有關(guān)。安井食品的主要產(chǎn)品為魚糜制品、肉制品和米面制品，海欣食品的主要產(chǎn)品為速凍魚肉、速凍肉等制品，存在水煮、蒸制、油炸等熟制環(huán)節(jié)，加工程度更深，毛利率更高?！睆念A(yù)制菜產(chǎn)業(yè)鏈來看，鮮美來距離農(nóng)副產(chǎn)品更近，距離消費端更遠(yuǎn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

目前，預(yù)制菜行業(yè)處于高速發(fā)展階段，很多企業(yè)普遍采用大單品的方式搶占市場，例如新希望的美好食品以豬肉為主、味知香以牛肉類為主，海欣食品以速凍魚肉為主。有業(yè)內(nèi)人士表示，企業(yè)選擇以某類大單品作為立足點，一方面可以形成規(guī)模效應(yīng)，降本增效；另一方面也可以通過豬肉、牛肉、魚肉、蝦肉等各地居民普遍較為喜愛的食材，降低因菜系偏好對市場拓展的不利影響。鮮美來也采用大單品戰(zhàn)略，其主打產(chǎn)品是蝦滑、蝦仁和生魚片。根據(jù)招股書，蝦滑、蝦仁和生魚片三大品類產(chǎn)品營收占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 91.51%和 90.47%和 85.62%，其中最近兩年蝦滑產(chǎn)品收入占比過半。

然而，“預(yù)制菜第一股”味知香擁有肉禽、水產(chǎn)、湯煲和小食等4條產(chǎn)品線，共計有300多個SKU；速凍行業(yè)龍頭安井食品有魚糜、肉類、面米、菜肴四大業(yè)務(wù)，產(chǎn)品SKU超過400種。對于三大品類產(chǎn)品的依賴，或?qū)⒆岝r美來陷入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險。鮮美來在招股書中就曾表示，“對蝦類產(chǎn)品及其原材料的依賴程度較高，若未來消費者偏好或市場供需出現(xiàn)重大不利變化，鮮美來未能積極采取有效措施予以應(yīng)對，則會對鮮美來的持續(xù)經(jīng)營能力造成不利影響。”并且，由于蝦滑、蝦仁和生魚片等產(chǎn)品具有明顯的淡旺季——均是火鍋烹飪食材，旺季是秋冬，如果不能做好市場判斷，即時調(diào)整生產(chǎn)和庫存規(guī)模，或?qū)⒚媾R產(chǎn)品積壓風(fēng)險。確實，鮮美來在生產(chǎn)和庫存管理方面存在一定缺陷。招股書顯示，2020年末、2021年末及2022年末，鮮美來存貨賬面價值分別為2.94億元、3.68億元和4.42億元，占流動資產(chǎn)的比重分別為67.54%、 64.10%和67.85%，主要為蝦類、魚類等凍品，其對儲存環(huán)境的要求較高，存在因周轉(zhuǎn)不及時或產(chǎn)品滯銷而導(dǎo)致的大幅計提跌價風(fēng)險。招股書還顯示，2019-2022年，鮮美來的存貨周轉(zhuǎn)率分別為 2.69次/年、2.42次/年、 2.22次/年和2.12次/年，而2019-2021年行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.24次/年、3.48次/年和3.87次/年。此外，由于魚蝦類單品的生產(chǎn)加工技術(shù)門檻并不高，很難幫助品牌形成產(chǎn)品壁壘，一些上游供應(yīng)鏈企業(yè)很容易進(jìn)入該賽道。比如深耕水產(chǎn)供應(yīng)鏈的國聯(lián)水產(chǎn)已經(jīng)宣布進(jìn)軍預(yù)制菜行業(yè)，品類涵蓋魚類、南美白對蝦類、小龍蝦類等。未來，鮮美來或許還面臨著上游企業(yè)的“降維打擊”。

渠道分散的影響

在招股書中，鮮美來表示，經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)建立起成體系、規(guī)?；匿N售網(wǎng)絡(luò)，下游客戶包括沃爾瑪、永輝、大潤發(fā)等商超，京東、盒馬等電商、新零售平臺，灣仔碼頭、思念等食品加工企業(yè)，海底撈、呷哺呷哺、鍋圈等連鎖餐飲、食材貿(mào)易企業(yè)，以及區(qū)域性的商貿(mào)流通商。目前，鮮美來的銷售模式主要分為直銷模式和流通模式。直銷模式主要針對海底撈、灣仔碼頭、思念食品、呷哺呷哺等大型食品或餐飲連鎖企業(yè)；流通模式又細(xì)分為商超、貿(mào)易和經(jīng)銷模式，其中，經(jīng)銷模式為主要銷售模式。

為了更好的進(jìn)行銷售管理，鮮美來還設(shè)置了兩個銷售部門，并在全國多地設(shè)立了27家分公司，建立了“前置倉”，通過縮短交貨時間、降低單次最低進(jìn)貨量門檻(一般“一件起售”)，吸引當(dāng)?shù)乇姸嗟闹行≠Q(mào)易商戶與公司合作。2020-2022年，鮮美來經(jīng)銷收入的占比分別為39.44%、44.99%和40.88%。值得一提的是，鮮美來并未對經(jīng)銷商進(jìn)行分級管理，而是對各經(jīng)銷商采用統(tǒng)一的定價和銷售策略。在鮮美來的經(jīng)銷商中，除了有法人客戶外，還存在大量的非法人經(jīng)銷商。

這或許對鮮美來的上市有一定的影響。中金公司在終止對鮮美來的上市輔導(dǎo)時就曾說明，“鮮美來供應(yīng)商、客戶較為分散，IPO上市過程中實地走訪難度大?！彪S后證監(jiān)會的披露反饋意見也表明，分散的客戶可能會導(dǎo)致鮮美來遭遇規(guī)范性（收入確認(rèn)、食品安全）等問題。此外，鮮美來比較依賴線下渠道，一旦某線下渠道發(fā)生波動，或?qū)⒂绊懫錁I(yè)績。招股書顯示，2020-2022年，鮮美來商超模式收入分別為2億元、1.38億元和1.96億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為 23.70%、15.15%和 18.62%，呈先降后升走勢。對此，鮮美來表示，商超模式收入波動，主要與下游商超行業(yè)的經(jīng)營狀況變化有關(guān)。若未來商超等下游行業(yè)景氣度走弱，鮮美來未能及時適應(yīng)下游行業(yè)變化，尋求與新渠道、新客戶合作，將對鮮美來的銷售和盈利能力造成一定程度的不利影響。

東方不亮西方亮？

除了毛利率不佳、存貨高企等業(yè)績原因外，鮮美來的終止IPO或許還受到外部環(huán)境的影響。在鮮美來證券部人士關(guān)于終止IPO的回復(fù)中，“資本市場環(huán)境因素”令人關(guān)注。2023年初，據(jù)第一財經(jīng)等媒體報道稱，證監(jiān)會對核準(zhǔn)制下的主板申報做出行業(yè)限制——明確“紅燈行業(yè)”（食品、餐飲連鎖、白酒、防疫、學(xué)科培訓(xùn)、殯葬、宗教事務(wù)等）不能申報，“黃燈行業(yè)”（服裝、家居、家裝、大眾電器等）僅行業(yè)頭部可以申報，但拒絕通過燒錢、猛增加盟商等模式發(fā)展壯大的項目。8月，中國證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)文稱：“根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動態(tài)平衡?！币晃徊辉妇呙耐缎腥耸吭诮邮懿稍L時分析，這有多方面原因。一是雖然全面注冊制實施，但從監(jiān)管部門的信號來看，企業(yè)上市并不是想上就上；其次，市場資源有限情況下，監(jiān)管部門可能更希望將資源用于扶持高科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。受到三年疫情沖擊，許多消費企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流挑戰(zhàn)。然而，由于新消費熱潮時估值過高，想要進(jìn)行下一輪融資卻沒人愿意投了。因此，很多消費企業(yè)為了活下去，要么賣掉（比如太平洋咖啡、樂樂茶），要么加快上市融資步伐。2022年，一批消費供應(yīng)鏈企業(yè)抓住機(jī)會上市了，比如速凍供應(yīng)鏈第一股——千味央廚、復(fù)合調(diào)味料供應(yīng)商——寶立食品，奈雪的供應(yīng)商——田野股份等……但到了今年，如鮮美來這樣的預(yù)制菜供應(yīng)鏈企業(yè)也不得不撤回申請。未來，消費企業(yè)將會在哪里上市？一部分餐飲消費企業(yè)如鄉(xiāng)村基、撈王、七欣天選擇港股上市，但至今尚未收獲好消息。并且，對于港股而言，雖然上市速度快，但估值可能會比較低。一位消費投資人曾表示，“我們在跟早期被投企業(yè)設(shè)計架構(gòu)會提醒他們，香港市場估值往往是境內(nèi)的2/3，但是境內(nèi)問題是發(fā)行的不確定性。兩邊都需要調(diào)整好預(yù)期?！贝送?，港股的發(fā)行費率相對偏高，通常超過募集資金的5%，有的小型公司發(fā)行費率甚至高達(dá)30%?！叭绻倔w量很小的話，除去發(fā)行費用，上市可能融不到多少錢?！蹦持伤匣锶死蠲鳎涿└嬖V藍(lán)鯊消費。還有一些消費企業(yè)考慮到美國上市，但并不容易得到海外資本的認(rèn)可。比如逸仙電商，目前市值剛剛突破5億美金，較巔峰時期（160億美金）跌去了97%?！敖铓で€上市或者考慮新的板塊或許是不錯的選擇。質(zhì)地比較好的消費企業(yè)，也可以考慮北交所。因為北交所成立時間短，更希望吸引一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。當(dāng)然，北交所也有自己的問題，投資活躍度、交易量需要看以后的發(fā)展情況?！崩蠲魍嘎?。此外，新加坡、瑞士等海外市場也可以考慮。據(jù)彭博社統(tǒng)計，新加坡的消費上市公司有135家，位居所有行業(yè)之首，包括食品飲料、零售及其他，總市值高達(dá)540億美金。而自2022年中國證監(jiān)會發(fā)布《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》，將“滬倫通機(jī)制”擴(kuò)展至“中歐通機(jī)制”后，中國企業(yè)開啟了一輪赴瑞士上市潮。從2022年至今，已有11家中國公司發(fā)行GDR并在瑞交所上市，募資總額35.5億美元（約240多億元人民幣），另有40多家公司正在籌備或已著手申請。也有一些專業(yè)的消費投資機(jī)構(gòu)，已充分理解現(xiàn)在的消費企業(yè)國內(nèi)外上市的不確定，為了能熬過這個周期，已明確要求被投企業(yè)實現(xiàn)更大規(guī)模的營收和利潤，以便通過其股東身份參與分紅。