駱駝股份：汽車低壓電池系統(tǒng)電池龍頭，鉛酸與鋰電同時(shí)布局

主業(yè)-按業(yè)務(wù)：鉛酸電池為主，拓再生鉛及鋰電業(yè)務(wù)

鉛酸是主業(yè)，拓再生鉛與鋰電； ①鉛酸電池：公司當(dāng)前核心主業(yè)，2022 年?duì)I收 100.9 億，占比 75.2%； ②再生鉛：2022 年?duì)I收 31.1 億，占比 23.2%主要為廢鉛蓄電池回收處 理進(jìn)行配套，產(chǎn)出的成品鉛大多用于自供。公司廢鉛蓄電池回收處理能 力已達(dá) 86 萬(wàn)噸/年，已基本形成一個(gè)鉛酸電池工廠配套一個(gè)再生鉛工廠 的布局； ③鋰電和牽引電池：2022 年?duì)I收 2.3 億，占比 1.7%，主要為應(yīng)對(duì)客戶 的多樣性需求。

【資料圖】

主業(yè)-按產(chǎn)品：鉛酸電池+鋰電+儲(chǔ)能，鉛酸電池為核心產(chǎn)品

按產(chǎn)品劃分，公司主營(yíng)產(chǎn)品可分為鉛酸電池、鋰電、儲(chǔ)能三類，鉛酸電 池是當(dāng)前最核心業(yè)務(wù)。

鉛酸電池-按應(yīng)用領(lǐng)域可分為：1）針對(duì)乘用車/商用車的起動(dòng)、啟停電池； 2）針對(duì)新能源車的新能源輔助電池；3）針對(duì)電動(dòng)車、三輪車、叉車等 的牽引電池等。鉛酸電池多為 12V，在不同應(yīng)用領(lǐng)域的額定容量存在差 異，基本在 50-110Ah。啟停電池中存在普通富液鉛酸向 EFB 蓄電池和 AGM 蓄電池升級(jí)的趨勢(shì)。

鋰電：1）12V 鋰電主要為應(yīng)對(duì)純電汽車的智能化、電動(dòng)化需求（與 12V 鉛酸是替換關(guān)系）；2）24V 鋰電主要滿足長(zhǎng)途卡車或房車的駐車需求（較 12V 是增量需求）；3）48V 鋰電主要為 12V 鋰電的集成升級(jí)，目前仍處 于推廣前期（較 12V 是升級(jí)需求）。

成長(zhǎng)復(fù)盤：短期需求下滑不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)，渠道拓展+海外擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)

收入端：公司 2021、2022 收入分別為 124.0、134.3 億元，同比+28.7%、 +8.2%。2016-2022 年 CAGR 約 13.4%，收入基本保持正增長(zhǎng)，主要受 益于公司針對(duì)主機(jī)配套市場(chǎng)、維護(hù)替換市場(chǎng)及海外市場(chǎng)制定專門的營(yíng)銷 策略，持續(xù)獲得新項(xiàng)目訂單。其中，2019 年收入小幅下滑，主要系當(dāng)年 鉛價(jià)下降 13.87%所致。

利潤(rùn)端：公司 2021、2022 歸母凈利潤(rùn)分別為 8.5、4.7 億元，同比+17.4%、 -44.51%。2022 利潤(rùn)下滑主要系：1）疫情導(dǎo)致汽車產(chǎn)銷量下滑進(jìn)而影 響公司需求；2）出口運(yùn)力緊張、運(yùn)費(fèi)上漲帶來(lái)的成本壓力；3）投資項(xiàng) 目受資本市場(chǎng)波動(dòng)而利潤(rùn)下滑。

盈利分析：2020 年起毛利率下行，相對(duì)領(lǐng)先同行

公司毛利率、凈利率：近年來(lái)，公司毛利率、凈利潤(rùn)基本維持在 14%-18%、 3%-6%的水平。1）2020 年毛利率較高主要受益于當(dāng)年國(guó) 5 切換國(guó) 6 的 銷量增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效益；2）2021-2022 的下滑主要系行業(yè)不景氣， 汽車銷量下滑進(jìn)而拖累公司毛利率水平。

毛利率、凈利率同業(yè)對(duì)比：與天能股份等同業(yè)相比，公司凈利率水平均 相對(duì)領(lǐng)先，2022 天能股份毛利率較高主要系天能股份的鉛酸電池主要應(yīng) 用在電動(dòng)輕型車領(lǐng)域，該行業(yè)景氣度在當(dāng)期優(yōu)于公司所在汽車行業(yè)。

后裝市場(chǎng)與出口是行業(yè)核心增長(zhǎng)點(diǎn)

鉛酸電池-前裝空間：2025 年國(guó)內(nèi)規(guī)模超 100 億元

2023、2025 年國(guó)內(nèi)前裝市場(chǎng)空間分別為 88.9 億、103.9 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.30%。

前裝乘用車市場(chǎng)：新能源車貢獻(xiàn)增量需求，整體行業(yè)需求保持平穩(wěn)。假 設(shè)燃油車、新能源車鉛酸電池電量需求分別為 0.75KVAH、0.5KVAH， 按照燃油車 300-400 元/KVAH，新能源 400-500 元/KVAH 計(jì)算，預(yù)計(jì)2023 年、2025 年國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)空間分別為 62.6、66.6 億元， 2019-2025 年 CAGR 約 5.37%。

前裝商用車市場(chǎng)：銷量觸底回暖，帶動(dòng)鉛酸電池需求量反彈。2022 年 因需求萎縮、疫情反復(fù)等影響，商用車市場(chǎng)持續(xù)低位徘徊，2023 年政策 支持+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的激勵(lì)下，前期被壓制的需求逐步釋放，商用車市場(chǎng)有 望回暖。我們假設(shè)商用車平均單車使用鉛酸電池容量為 160-170AH，則 單車電量需求為 2KVAH，按照 300-400 元/KVAH 的價(jià)格計(jì)算，預(yù)計(jì) 2023 年、2025 年國(guó)內(nèi)商用車市場(chǎng)空間分別為 26.4、37.3 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.18%。

鉛酸電池-后裝 β 增速：預(yù)計(jì)汽車保有量 CAGR 約 4.5%

汽車保有量穩(wěn)定增長(zhǎng)：截至 2022 年底我國(guó)汽車保有量達(dá) 3.19 億輛，同 比增長(zhǎng)5.6%。假設(shè)每年乘用車、商用車銷量保持2%的增長(zhǎng)，報(bào)廢率3%， 預(yù)計(jì) 2023、2025、2030、2035 年我國(guó)汽車保有量分別為 3.4、3.8、4.7、 5.6 億輛。2021-2035 年 CAGR 約 4.5%。

鉛酸電池-后裝空間：2025 年國(guó)內(nèi)規(guī)模近 330 億元

后裝市場(chǎng)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)：考慮到鉛酸電池為汽車使用中的消耗品，我們 假設(shè)其平均使用壽命為 3 年，每年更新替換比例約 30%。假設(shè)乘用車銷 量保持 2%增長(zhǎng)，商用車逐步回暖至 2020 年水平，預(yù)計(jì) 2023、2025 年國(guó)內(nèi)后裝市場(chǎng)空間分別為 276.8 億、325.5 億元，2019-2025 年 CAGR 約 13.24%。 后裝乘用車市場(chǎng)-空間大：預(yù)計(jì) 2023 年、2025 年國(guó)內(nèi)后裝乘用車市場(chǎng) 空間分別為 195.2、225.1 億元，2019-2025 年 CAGR 約 11.03%。 后裝商用車市場(chǎng)-增速快：預(yù)計(jì) 2023 年、2025 年國(guó)內(nèi)后裝商用車市場(chǎng) 空間分別為 81.6、100.4 億元，2019-2025 年 CAGR 約 19.62%。

鉛酸電池-出口空間：2025 年海外市場(chǎng)規(guī)模近 2000 億元

鉛酸電池出口需求穩(wěn)定：2022 年海外汽車保有量約 15.8 億輛，假設(shè)乘 用車商用車占比為 7：3，未來(lái) 3 年保持 3%的增速，預(yù)計(jì) 2023、2025 年出口市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)分別為 1726.4、1922.9 億元，2019-2025 年 CAGR 約 7.62%。 出口乘用車市場(chǎng)：預(yù)計(jì) 2023 年、2025 年出口乘用車市場(chǎng)空間分別為 822.5、916.2 億元，2019-2025 年 CAGR 約 8.39%。 出口商用車市場(chǎng)：預(yù)計(jì) 2023 年、2025 年出口商用車市場(chǎng)空間分別為 903.9、1006.8 億元，2019-2025 年 CAGR 約 6.95%。

鉛酸電池-格局：高環(huán)評(píng)標(biāo)準(zhǔn)提高行業(yè)準(zhǔn)入壁壘，頭部集中度提升

環(huán)評(píng)標(biāo)準(zhǔn)提升，供需格局向存量玩家傾斜，強(qiáng)者恒強(qiáng)：鉛酸電池按用途 可分為動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池、備用電源電池、啟動(dòng)電池四類。按收入規(guī) 模來(lái)看，駱駝股份、天能股份均名列前茅：1）動(dòng)力電池領(lǐng)域，天能股份 市占率較高，為龍頭。2）起動(dòng)啟停電池領(lǐng)域，駱駝股份市占率第一，競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手中國(guó)動(dòng)力其他的風(fēng)帆以及柯銳世旗下的瓦爾塔。當(dāng)前因環(huán)評(píng)標(biāo)準(zhǔn) 提升，新批鉛酸產(chǎn)能比較難，新玩家進(jìn)入壁壘較高，因此份額逐漸向頭 部企業(yè)傾斜。

核心要素：后裝乘用車及出口市場(chǎng)是核心

從行業(yè)空間、增速來(lái)看：后裝乘用車及出口市場(chǎng)空間較大、增速相對(duì)較 高，是企業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)細(xì)分市場(chǎng)。

前裝乘用車：2023 年、2025 年國(guó)內(nèi)前裝乘用車市場(chǎng)空間分別為 62.6、 66.6 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.37%。

前裝商用車：2023 年、2025 年國(guó)內(nèi)前裝商用車市場(chǎng)空間分別為 26.4、 37.3 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.18%。

后裝乘用車：2023 年、2025 年國(guó)內(nèi)后裝乘用車市場(chǎng)空間分別為 195.2、 225.1 億元，2019-2025 年 CAGR 約 11.03%。

后裝商用車：2023 年、2025 年國(guó)內(nèi)后裝商用車市場(chǎng)空間分別為 81.6、 100.4 億元，2019-2025 年 CAGR 約 19.62%。

出口乘用車：2023 年、2025 年出口乘用車市場(chǎng)空間分別為 822.5、916.2 億元， 2019-2025 年 CAGR 約 8.39%。

出口商用車：2023 年、2025 年出口商用車市場(chǎng)空間分別為 903.9、1006.8 億元， 2019-2025 年 CAGR 約 6.95%。

品牌知名度高、制造與運(yùn)輸成本低、渠道觸達(dá)與管理精細(xì)

品牌優(yōu)勢(shì)：廣告宣傳力度增強(qiáng)，品牌知名度提升助力客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化

線上下多渠道營(yíng)銷，提升品牌知名度：線上在新媒體等建立宣傳矩陣， 線下通過電梯、門頭廣告等途徑進(jìn)行投放。公司廣告宣傳費(fèi)用率由 2016 年的 0.1%增長(zhǎng)至 2022 年的 0.5%，宣傳力度持續(xù)增強(qiáng)。2020 年公司獲 天貓授予的汽車后市場(chǎng)最具影響力品牌獎(jiǎng)，進(jìn)一步彰顯其品牌價(jià)值。

品牌效應(yīng)帶動(dòng)客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化：隨著公司知名度的提升，近年來(lái)公司陸續(xù) 獲得奧迪、寶馬等優(yōu)質(zhì)外資客戶，并切入零跑、美團(tuán)、百度等國(guó)內(nèi)造車 新勢(shì)力的供應(yīng)鏈。截至 2022，公司已與 200+主機(jī)廠形成穩(wěn)定供需關(guān)系， 客戶結(jié)構(gòu)由中低端市場(chǎng)向高端市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。

成本優(yōu)勢(shì)：自建物流平臺(tái)降運(yùn)輸成本，布局再生鉛降生產(chǎn)成本

生產(chǎn)成本：布局再生鉛降成本；公司在汽車鉛酸電池領(lǐng)域已經(jīng)形成“電 池生產(chǎn)-銷售-回收-再生-生產(chǎn)再利用”循環(huán)，全產(chǎn)業(yè)鏈的布局一方面降低 了生產(chǎn)成本，另一方面也提高了電池回收效率。目前公司再生鉛的產(chǎn)量 基本滿足自用需求。

運(yùn)輸成本：建立自有物流平臺(tái)降成本；2008 年控股子公司湖北駱駝物流 有限公司注冊(cè)成立，近年來(lái)公司不斷利用自有的物流平臺(tái)打造電池銷售 +回收的雙向物流體系，降低運(yùn)輸成本。2022 年公司倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)率約 2.0%，較 2016 年下降 1.2pct，效果顯著。

渠道優(yōu)勢(shì)：擴(kuò)渠道與對(duì)經(jīng)銷商精細(xì)化管理

量多-擴(kuò)渠道；公司特有的“優(yōu)能達(dá)”服務(wù)模式將“服務(wù)+產(chǎn)品”、“線上+ 線下”、“銷售+回收”、“鉛酸電池+多品類”四種模式聯(lián)合推廣。 從 2018 年 30000 家擴(kuò)張至 2022 年的 84000 家；2018 年公司終端渠門 店和維修點(diǎn)約 30000 家，2022 年已擴(kuò)張至 84000 家，2018-2022 年 CAGR 約 29.4%，與終端廠商粘性進(jìn)一步加強(qiáng)。截至 2022，公司已與 2600+經(jīng)銷商和 84000+終端渠道商建立穩(wěn)定的渠道供應(yīng)關(guān)系。

渠道優(yōu)勢(shì)：擴(kuò)渠道與對(duì)經(jīng)銷商精細(xì)化管理

質(zhì)優(yōu)-精細(xì)化管理；原有渠道為多級(jí)經(jīng)銷商模式，公司僅發(fā)貨給一級(jí)經(jīng)銷 商，后由其自行向下拓展，造成一級(jí)經(jīng)銷商囤貨、各地價(jià)格不均、串貨 等問題。近年來(lái)公司開始進(jìn)行渠道的精細(xì)化管理，一方面進(jìn)行網(wǎng)格化布局，實(shí)現(xiàn)渠道下沉，即公司可直接參與各級(jí)渠道的管理；另一方面積極 進(jìn)行信息化建設(shè)，使得公司可以直達(dá)終端，根據(jù)各地區(qū)需求差異進(jìn)行產(chǎn) 能調(diào)度、指導(dǎo)經(jīng)銷商有序備貨，提高調(diào)配效率。

乘用車后裝提份額（量）&產(chǎn)品升級(jí)（價(jià)）

鉛酸-量維度（β）：乘用車后裝 CAGR 約 4.6%-5.7%

國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，乘用車市場(chǎng)為主要增長(zhǎng)來(lái)源：替換市場(chǎng)增長(zhǎng)來(lái) 源于每年汽車銷量的增長(zhǎng)，假設(shè)乘用車分別保持 2%、3%、4%、5%的 年化增速，預(yù)計(jì) 2021-2035年乘用車保有量CAGR 分別為4.6%、4.9%、 5.3%、5.7%，即后市場(chǎng)增速約為 4.6%-5.7%（后裝鉛酸市場(chǎng)的 β 性增 速）。

鉛酸-量維度（α）：供給優(yōu)化，疊加成本&品牌&渠道優(yōu)勢(shì)提市占率

環(huán)評(píng)趨嚴(yán)，新批鉛酸產(chǎn)能難度提高，行業(yè)供給優(yōu)化：2013-2015 年開始， 在嚴(yán)苛環(huán)評(píng)要求下，僅存量企業(yè)可獲得鉛酸產(chǎn)能擴(kuò)建的批文，新入局的 競(jìng)爭(zhēng)者明顯減少，行業(yè)供給逐漸優(yōu)化。

公司性價(jià)比&品牌加持，后裝乘用車出貨量增長(zhǎng)。后裝市場(chǎng)出貨量增長(zhǎng) 的主要因素：1）行業(yè)增速，結(jié)合前頁(yè)，每年行業(yè) β 約有 3.5%-5.4%的 穩(wěn)定增長(zhǎng)；2）公司出貨量：后裝市場(chǎng)的消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感，且品牌意識(shí)較強(qiáng)，公司近年來(lái)的大規(guī)模渠道建設(shè)以及品牌宣傳為其市占率擴(kuò)張奠 定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì) 2023、2025 年公司后裝乘用車出貨量分別為 1413.4KVAH（約48.8億元）、1907.5萬(wàn)KVAH（約67.5億元），2022-2025 年 CAGR 約 18.1%。

鉛酸-量維度（α） ：海外擴(kuò)產(chǎn)，出口貢獻(xiàn)增量

毛利率比國(guó)內(nèi)高，出口優(yōu)勢(shì)明顯：目前公司海外市場(chǎng)主要為北美，2022 年海外毛利率為 18.56%，較國(guó)內(nèi) 13.76%高出約 5pct，彰顯公司成本的 全球化優(yōu)勢(shì)顯著。馬來(lái)西亞一期（2019 年投產(chǎn)）現(xiàn)有鉛酸電池產(chǎn)能約 200 萬(wàn) KVAH，未來(lái)將進(jìn)一步在馬來(lái)西亞+美國(guó)擴(kuò)產(chǎn)。

性能：AGM>EFB>普通富液，AGM 為玻璃纖維隔板的閥控式密封電瓶， 其酸液被 100%密封，安全性高。 價(jià)格：AGM=1.3~1.5 倍 EFB=2~3 倍普通富液。 發(fā)展趨勢(shì)：普通富液逐漸被 AGM、EFB 替代。

鉛酸-價(jià)維度：高價(jià)值量產(chǎn)品（ EFB+AGM ） 占比提升

公司 EFB+AGM 產(chǎn)品仍有提升空間；當(dāng)前公司 EFB+AGM 電池占比較 低，主要系前期客戶結(jié)構(gòu)多以自主品牌、二三線車企為主，低價(jià)格帶車 型采用 EFB/AGM 較少。考慮到整體行業(yè)滲透率在 60%左右，且每年保 持 1%-2%的增長(zhǎng)，1）假設(shè)公司 EFB+AGM 電池占比每年隨行業(yè)提升 1-2pct，則均價(jià)每年有 3-7 元的增長(zhǎng)；2）假設(shè)公司 EFB+AGM 電池占 比每年提升 2-3pct，則均價(jià)每年有 15-20 元的增長(zhǎng) 。

目前公司在高價(jià)值量產(chǎn)品領(lǐng)域已獲寶馬、奧迪等優(yōu)質(zhì)訂單；EFB、AGM 啟停等先進(jìn)電池的油耗低、單價(jià)高，已成為公司產(chǎn)品升級(jí)的主要方向。 憑借駱駝品牌+高性價(jià)比+本土化服務(wù)能力，2020 年公司 EFB+AGM 類 電池已獲得寶馬技術(shù)認(rèn)可，以及奧迪 、德國(guó)大眾實(shí)驗(yàn)室的 BMG 認(rèn)可， 不斷進(jìn)行進(jìn)口替代。

新業(yè)務(wù)：12V 鋰電替代鉛酸不明顯，鋰電與鉛酸均布局促整體份額提升

鉛酸電池仍為 12V 車載電池的主流選擇，鋰電替代不明顯：12V 電池主 要作用為車內(nèi)照明、雨刮器、中控鎖等低功率設(shè)備供電，并在混動(dòng)及燃 油車中承擔(dān)啟停作用。目前，在產(chǎn)業(yè)鏈完善、性價(jià)比高等因素驅(qū)動(dòng)下， 12V 電池市場(chǎng)仍然被鉛酸電池主導(dǎo)。

鋰電池循環(huán)使用周期更長(zhǎng)，有望在新能源車上逐漸普及：與鉛酸電池相 比，鋰電池的循環(huán)使用周期更長(zhǎng)（約為 4~5 年）、質(zhì)量更?。▋H 7kg）、 更環(huán)保，有望在新能源車尤其是高端車型上率先普及。 公司鉛酸電池與鋰電皆有布局，且 12V 鋰電已獲多家定點(diǎn)，整體份額有 望進(jìn)一步提升。

新業(yè)務(wù)拓展：48V 鋰電產(chǎn)品升級(jí)-期權(quán)

節(jié)能+成本驅(qū)動(dòng) 48V 技術(shù)普及：48V 系統(tǒng)為 12V 的升級(jí)版，與 12V 系統(tǒng) 不存在替代關(guān)系，而是在 12V 系統(tǒng)的基礎(chǔ)上增加一套由電機(jī)、鋰電池、 DC-DC 轉(zhuǎn)換器三大件組成的 48V 系統(tǒng)，通過兩套系統(tǒng)的能量互通提高 節(jié)能效率。目前，輕混車型（ MHEV）為 48V 主要應(yīng)用車型，如吉利 博瑞 GE。公司布局：目前公司 48V 鋰電已實(shí)現(xiàn)批量供貨。

新業(yè)務(wù)拓展：鋰電項(xiàng)目獲多個(gè)定點(diǎn)

鋰電業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，12/24/48V 產(chǎn)品獲多家車企定點(diǎn)。公司低壓鋰電池 產(chǎn)品包括 12V 新能源汽車輔助電池、24V 駐車空調(diào)電池、48V 啟停電池 與備用電源、儲(chǔ)能電池等。得益于公司在鉛酸電池領(lǐng)域已與海內(nèi)外整車 廠建立較強(qiáng)的銷售粘性，原有客戶選擇公司進(jìn)行鋰電產(chǎn)品搭載的意愿更 高。其中，12V 鋰電獲寶馬、吉利等傳統(tǒng)車企和部分造車新勢(shì)力項(xiàng)目定 點(diǎn)；24V 鋰電聚焦商用車客戶，獲北汽福田、三一集團(tuán)等定點(diǎn)；48V 鋰 電也已實(shí)現(xiàn)供貨。

新業(yè)務(wù)拓展：工商儲(chǔ)能+戶儲(chǔ)+便攜儲(chǔ)能

積極拓展儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，三峽電能光伏儲(chǔ)能項(xiàng)目已開始建設(shè)。公司儲(chǔ)能產(chǎn)品 包括集裝箱工業(yè)儲(chǔ)能、戶用儲(chǔ)能和便攜式儲(chǔ)能三類，應(yīng)用于發(fā)電側(cè)、電 網(wǎng)側(cè)及用電側(cè)，進(jìn)行調(diào)峰、調(diào)頻、削峰填谷等。其中，與三峽電能合作 的 150MW 分布式光伏及 1GWh 儲(chǔ)能智慧綜合能源項(xiàng)目一期項(xiàng)目已與 2022 年啟動(dòng)。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目建成后，全生命周期發(fā)電量 7 億度，減少碳排 放 70 萬(wàn)噸，降低能源成本 1.2 億元。

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