展望2023年的制造業(yè)投資，我們覺得最重要的沖擊是來自于外需回落，庫存高位以及產(chǎn)能利用率領(lǐng)先下降。我們測算了中國制造業(yè)投資終端需求的來源，從2021年2022年，我們制造業(yè)投資的新增需求里6成是來自于出口的拉動(dòng)，2成來自于地產(chǎn)的拉動(dòng)?，F(xiàn)在房地產(chǎn)市場仍在調(diào)整，出口已經(jīng)有明顯壓力，所以其實(shí)對(duì)制造業(yè)投資來說，沖擊最大的是終端需求萎縮。

第二個(gè)沖擊是企業(yè)“去庫存”壓力仍然存在，一定程度上擠壓了企業(yè)的現(xiàn)金流、抑制投資了意愿；第三，目前工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率偏低，也可能會(huì)抑制2023年上半年的制造業(yè)投資需求；第四，其實(shí)我們覺得政策不確定性高啟，影響民營企業(yè)家投資信心。所以這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面提到預(yù)期、提到信心比黃金更重要。除了消費(fèi)者信心之外，企業(yè)家尤其是民營企業(yè)家的信心也非常關(guān)鍵。

制造業(yè)投資也有一些積極的因素，比如技改和新動(dòng)能行業(yè)具備投資潛力，尤其是綠色低碳、智能制造、自主可控及汽車產(chǎn)業(yè)鏈。另外如果疫情形勢好轉(zhuǎn)，它是有助于提振消費(fèi)制造業(yè)的投資。第三個(gè)支撐因素是財(cái)政、貨幣及產(chǎn)業(yè)政策會(huì)“續(xù)力”支持。不管是黨的二十大，還是十四五規(guī)劃，還是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上都提到制造業(yè)投資的重要性。

(資料圖)

整體來看，今年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯，“外循環(huán)”下了一個(gè)檔位，“內(nèi)循環(huán)”的重要性就更強(qiáng)。內(nèi)循環(huán)地產(chǎn)投資應(yīng)該是向零附近來靠近；基建投資依然維持高增，但是跟去年一樣也主要依賴于廣義財(cái)政工具的支持；還有一個(gè)非常重要的是制造業(yè)投資需要我們財(cái)政貨幣和其他金融政策上繼續(xù)給予支持，避免制造業(yè)投資回落太快。

2023年二季度是降息更好的時(shí)間窗口

今年財(cái)政和貨幣政策的看點(diǎn)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的定調(diào)“加力提效”，很多人認(rèn)為今年是財(cái)政大年，怎么體現(xiàn)財(cái)政大年？首先我們認(rèn)為赤字率要設(shè)定在3%以上，專項(xiàng)債的額度可能持平于最近兩年的3.6萬億。如果赤字率是3%，地方專項(xiàng)債新增額度是3.65萬億，加在一起的廣義赤字要超過去年，這時(shí)候我們就說財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度是在增加的。

另外一個(gè)大家比較有共識(shí)的是今年積極的財(cái)政政策要從減稅降費(fèi)轉(zhuǎn)為支出端發(fā)力。主要因?yàn)檫^去幾年都是用減稅降費(fèi)，減稅降費(fèi)緩解了納稅主體的現(xiàn)金流壓力。但是從撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)的角度來看，近年來中國稅收彈性，即稅收收入下降1個(gè)百分點(diǎn)GDP的增長能上升幾個(gè)百分點(diǎn)的比例已經(jīng)是較快回落了，所以其實(shí)是減稅降費(fèi)的邊際效應(yīng)遞減。另外減稅降費(fèi)政策如果要有效，前提是企業(yè)有訂單，有現(xiàn)金流可盈利。所以其實(shí)大家對(duì)留抵退稅這塊的獲得感可能也會(huì)在下降，這個(gè)時(shí)候財(cái)政支出端的發(fā)力就顯得非常必要。

貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)是“精準(zhǔn)有力”。我們覺得精準(zhǔn)有力的概念，可能精準(zhǔn)未必一定是定向的貨幣政策大行其道。精準(zhǔn)其實(shí)還有一個(gè)非常重要的，也是過去兩年用的非常不錯(cuò)，就是財(cái)政和貨幣政策加強(qiáng)配合。“有力”，我們覺得貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力兼具必要性和可行性。我們看一個(gè)非常關(guān)鍵的指標(biāo)，2022年三季度上市民營企業(yè)投入資本的回報(bào)率比一般貸款的利率還要低。我們?cè)谫Y本市場有資產(chǎn)荒的問題，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)里也有資產(chǎn)荒的問題，大家投入資本回報(bào)都在下降，當(dāng)然這是一方面，另一方面我們金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低綜合融資成本還是有空間的，這是貨幣政策。

怎么去看寬松的貨幣政策？首先從貨幣供給的角度來看，補(bǔ)充流動(dòng)性缺口可以通過投放基礎(chǔ)貨幣，也可以通過提升貨幣乘數(shù)。2022年其實(shí)在補(bǔ)充流動(dòng)性缺口方面，基礎(chǔ)貨幣的投放發(fā)揮了更大的作用，包括央行上繳利潤以及結(jié)構(gòu)性再貸款工具的使用。我們對(duì)降準(zhǔn)使用的幅度2022年有50個(gè)bp的降準(zhǔn)，是2018年以來年度最低的。展望后續(xù)，我們覺得如果考慮到央行沒有新增大規(guī)模上繳利潤，以及再貸款再貼現(xiàn)擴(kuò)張需要一個(gè)過程，而且目前外需已經(jīng)明顯走弱，外匯占款也有回落的壓力，要保持大致平穩(wěn)的M2增長，我們預(yù)計(jì)2023年存款準(zhǔn)備金率仍然有0.5-1個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。

降息方面，怎么去降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本？我們的推算，比如首先是改革，尤其是存款利率市場化的改革，推動(dòng)貸款利率較中期借貸便利的利率更大幅度的下行。我們預(yù)計(jì)今年改革紅利的進(jìn)一步釋放將有助于貸款利率下行10-15個(gè)bp；第二個(gè)辦法是讓利，促進(jìn)銀行凈息差穩(wěn)中有降。但這塊我們覺得空間比較有限，今年有可能推動(dòng)增量貸款利率下行5-10個(gè)bp左右。原因在于我們目前的商業(yè)銀行的凈息差已經(jīng)處于一個(gè)較低的位置，另外銀行的經(jīng)營壓力也在凸顯。雖然經(jīng)濟(jì)慢慢恢復(fù)正常，對(duì)銀行是利好，但是我們也會(huì)看到2023年初面臨著大量存量房地產(chǎn)和浮動(dòng)利率貸款重新定價(jià)的問題。此外我們要關(guān)注到合理的凈息差有助于商業(yè)銀行長期穩(wěn)健經(jīng)營，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力；第三個(gè)途徑是降準(zhǔn)，降準(zhǔn)除了彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口之外，也能通過置換MLF，降低商業(yè)銀行負(fù)債成本。我們估算，存款準(zhǔn)備金率每調(diào)降1個(gè)百分點(diǎn)，大約可以引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)下行5bp。

最后降息，調(diào)降MLF利率是“降成本”最為直接有效的手段?，F(xiàn)在是不是降息的呼聲開始有了，我們覺得可能2023年二季度是更好的時(shí)間窗口。2023年我們按照之前的預(yù)測CPI的增速一季度是高點(diǎn)，二季度開始回落，這是第一點(diǎn)；第二點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年二季度要停止加息，后面降不降息我們?cè)僬?，只要不加息?duì)中國貨幣政策的掣肘就會(huì)減弱；第三點(diǎn)，其實(shí)大家也說可能在春節(jié)前后，我們疫情的第一波沖擊高峰過了，所以到2023年二季度，其實(shí)我們疫后常態(tài)化回歸的形勢會(huì)看得更加明朗。那時(shí)如果內(nèi)生增長的動(dòng)能還不足，央行是可以適度調(diào)降MLF政策利率，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。當(dāng)然結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具要“有進(jìn)有退”、尚待優(yōu)化。

2023年我們覺得新增社融增速要維持在10.3%。其實(shí)大家可以簡單測算一下，如果今年是5%以上的實(shí)際GDP增速，再加上我們算下GDP的平均指數(shù)可能在1%甚至比1%高點(diǎn)，所以名義經(jīng)濟(jì)增速是在6%多，再加上慣常的1-2個(gè)百分點(diǎn)的上修的額度，差不多就是7%-8%，所以這個(gè)時(shí)候10%的社融增速其實(shí)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度還是管夠的，這是貨幣政策。

新發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)增長的主線邏輯及A股展望

在新發(fā)展階段，中國經(jīng)濟(jì)增長的主線邏輯首先是把握好消費(fèi)作為“內(nèi)循環(huán)”引擎的關(guān)鍵性作用。提升消費(fèi)要增加居民收入，對(duì)穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)提出要求；改善收入分配，要增加低收入者的收入，擴(kuò)大中等收入群體；要增強(qiáng)消費(fèi)信心，除了健全社會(huì)保障體系之外，也要加快建立多主體供給，多渠道保障、租購并舉的住房制度。所以我覺得消費(fèi)作為“內(nèi)循環(huán)”引擎的關(guān)鍵作用要提升。

第二，準(zhǔn)確把握固定資產(chǎn)投資對(duì)優(yōu)化供給的關(guān)鍵性作用。其實(shí)在中國現(xiàn)在比較關(guān)鍵的是建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的要素包括制造業(yè)升級(jí)，科技的補(bǔ)短板、強(qiáng)科技，還有基建要成體系，房地產(chǎn)要更凸顯保障屬性。所以我簡單總結(jié)一下，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系要建設(shè)“制造強(qiáng)國”，重點(diǎn)的方向是一“升”一“補(bǔ)”一“搶”：升就是存量的高端化、智能化、綠色化的升級(jí)，補(bǔ)就是補(bǔ)供應(yīng)鏈安全、卡脖子領(lǐng)域的短板；搶就是搶占戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高地。

金融業(yè)要更加強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持與防風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)我們覺得從目前來看，最重要的是地產(chǎn)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈較長，現(xiàn)在定位也是中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)，它與地方政府的土地財(cái)政收入也息息相關(guān)，也是中國居民家庭資產(chǎn)里面最重要的一個(gè)組成部分，所以它確實(shí)是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，或者是促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)更好恢復(fù)的一個(gè)重中之重。

后面講一下對(duì)A股市場的看法。A股市場看法大家都普遍都很樂觀，外資尤為樂觀，我覺得很多邏輯都是對(duì)的。比如中國A股在全球股票市場里面估值依然偏低，依然是個(gè)價(jià)值洼地，所以全球資產(chǎn)有重新配置的需要。再比如中國經(jīng)濟(jì)是一個(gè)向疫后常態(tài)復(fù)歸的過程，而歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)在加大的，所以這種情況下，我們的經(jīng)濟(jì)周期又開始重新錯(cuò)位，對(duì)股票市場是一個(gè)支撐；第三，現(xiàn)在政策層面更多的關(guān)注預(yù)期和信心，完全有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升；第四，我們也會(huì)看到一些關(guān)鍵的行業(yè)，比如疫后復(fù)蘇的邏輯、困境行業(yè)反轉(zhuǎn)的邏輯，還有中長期轉(zhuǎn)型的邏輯，這些邏輯都可以疊加。

如果說去年我們看到很多的黑天鵝共振，這些完全無法預(yù)測。那么到今年我們可以說是一個(gè)利空出盡的感覺，會(huì)形成另一種形式的共振，所以我覺得對(duì)對(duì)中國資本市場可以更加樂觀一點(diǎn)。

（文章來源：華夏時(shí)報(bào)）